Rozwodnienie (dilution) – jak chronić swoje udziały w startupie?
🎯 Kluczowe wnioski
- Rozwodnienie to nie katastrofa – to normalny efekt wzrostu startupu poprzez rundy finansowania
- Możesz stracić procenty, ale zyskać wartość – 10% z wartej 100M zł firmy to więcej niż 40% z wartej 1M zł
- Rozwodnienie proporcjonalne (wszyscy tracą tak samo) vs. nieproporcjonalne (niektórzy tracą więcej) – musisz rozumieć różnicę
- Klauzule anty-rozwodnieniowe (anti-dilution) chronią inwestorów, nie założycieli – negocjuj ostrożnie
- Akcje założycielskie to najlepsza ochrona founderów przed utratą kontroli
Czym jest rozwodnienie i dlaczego jest nieuniknione?
Wyobraź sobie: jesteś founderem startupu, masz 50% udziałów. Po rundzie seed – już tylko 40%. Po Series A – 30%. Czy to źle? Niekoniecznie.
Rozwodnienie (dilution) to zmniejszenie procentowego udziału istniejących wspólników w wyniku emisji nowych udziałów lub akcji. Występuje gdy:
- Spółka przeprowadza rundę finansowania (nowy inwestor dostaje akcje)
- Tworzy pulę ESOP (nowe akcje dla pracowników)
- Konwertuje SAFE lub obligacje zamienne
- Przyznaje warranty lub inne instrumenty
Dlaczego rozwodnienie to nie jest katastrofa?
Wielu początkujących founderów reaguje alergicznie na samo słowo „dilution". Myślą: „Stracę kontrolę! Będę mniej wart!"
Prawda jest inna:
Scenariusz A (bez rozwodnienia):
- Masz 50% udziałów
- Firma warta 2M zł
- Twoja wartość: 1M zł
Scenariusz B (z rozwodnieniem):
- Przeprowadzasz rundę seed za 10M zł post-money
- Oddajesz 25% inwestorowi
- Zostaje Ci: 37,5%
- Twoja wartość: 3,75M zł
Wniosek: Straciłeś 12,5 punktu procentowego, ale zyskałeś 2,75M zł wartości. Mniejszy kawałek, ale z dużo większego tortu.
Rozwodnienie jest ceną wzrostu. Jeśli Twoja firma nie potrzebuje zewnętrznego kapitału (bootstrapped, profitable od początku) – możesz go uniknąć. Ale większość startupów technologicznych musi przejść przez rundy finansowania, więc rozwodnienie jest nieuniknione i naturalne.
Rozwodnienie proporcjonalne vs. nieproporcjonalne
Nie każde rozwodnienie jest takie samo. Kluczowa różnica: kto traci ile.
Rozwodnienie proporcjonalne (proportional dilution)
Wszyscy wspólnicy są rozwodnieni w tym samym stopniu. Ich względne proporcje pozostają takie same.
Przykład:
Przed rundą:
- Founder A: 50%
- Founder B: 50%
Po rundzie (inwestor dostaje 20%):
- Founder A: 40% (50% × 80%)
- Founder B: 40% (50% × 80%)
- Inwestor: 20%
Wniosek: Każdy stracił 20% swojej poprzedniej wartości (50% → 40%). Proporcje między founderami pozostały takie same (1:1).
Rozwodnienie nieproporcjonalne (disproportionate dilution)
Niektórzy wspólnicy są rozwodnieni bardziej niż inni. Występuje gdy:
- Tylko wybrani akcjonariusze mają prawo poboru (right of first refusal) w rundzie
- Inwestorzy mają klauzule anty-rozwodnieniowe (chroniące ich przed down rounds)
- Founderzy dobrowolnie odstępują od udziału w rundzie (brak kapitału na dokupienie akcji)
Przykład:
Przed down round:
- Founder: 60%
- Inwestor A (z full ratchet anti-dilution): 40%
Down round z wyceny 10M → 5M zł (50% spadek):
- Founder: 40%
- Inwestor A: 60% (klauzula anty-rozwodnieniowa przerzuciła koszt na foundera)
Wniosek: Founder stracił kontrolę, inwestor zyskał – mimo że firma spadła na wartości. To efekt złych warunków w term sheet.
Optymalne tempo rozwodnienia w kolejnych rundach
Ile procent oddawać w każdej rundzie? Nie ma jednej odpowiedzi, ale są rynkowe benchmarki.
Typowe rozwodnienie w polskich startupach
| Runda | Typowe rozwodnienie | Procent założycieli po rundzie | |-------|---------------------|-------------------------------| | Pre-seed / Aniołowie | 5-15% | 85-95% | | Seed | 15-25% | 60-80% | | Series A | 20-30% | 40-65% | | Series B | 20-30% | 30-50% | | Series C+ | 15-25% | 20-40% |
Złota zasada:
- Seed: Oddajesz ~20% (mediana w Polsce: 18-22%)
- Series A: Oddajesz ~25% (większy fundusz = większy procent)
- Series B/C: Po ~20-25% w każdej
Po Series C: Założyciele typowo mają 25-35% razem. To wciąż wystarczy do:
- Kontroli strategicznej (jeśli mają odpowiednie klasy akcji)
- Znaczącej wypłaty przy exit (25% z 200M zł = 50M zł)
Czerwone flagi
⚠️ Zbyt duże rozwodnienie w seed (<40% dla founderów)
- Prawdopodobnie źle wynegocjowałeś wycenę
- Albo inwestor oczekuje zbyt dużego % przy małej kwocie
⚠️ Founderzy <20% przed Series B
- Zbyt szybka utrata kontroli
- Trudno motywować zespół gdy founders mają niewiele
⚠️ Pojedynczy inwestor >50%
- Utrata kontroli nad spółką
- Zagrożenie dla niezależności zarządu
Klauzule anty-rozwodnieniowe (anti-dilution provisions)
Klauzule anty-rozwodnieniowe to zapisy w umowach inwestycyjnych, które chronią inwestorów przed rozwodnieniem w down rounds (rundy z niższą wyceną niż poprzednie).
⚠️ Ważne: Klauzule anty-rozwodnieniowe chronią inwestorów, nie założycieli. To dodatkowa ochrona VC przed ryzykiem – i dodatkowe obciążenie dla founderów.
Full Ratchet Anti-Dilution
Najbardziej agresywna forma ochrony dla inwestora.
Zasada: Jeśli nowa runda ma niższą wycenę, inwestor dostaje tyle dodatkowych akcji, jakby kupił po nowej (niższej) cenie.
Przykład:
Runda A:
- Inwestor wpłaca: 5M zł
- Cena za akcję: 10 zł
- Dostaje: 500 000 akcji
Runda B (down round):
- Cena za akcję: 5 zł (50% spadek)
- Full ratchet: Inwestor A dostaje tyle akcji, jakby zapłacił 5M zł po 5 zł/akcja
- Nowa liczba akcji: 1 000 000 akcji (podwojenie!)
Konsekwencja: Founder jest masywnie rozwodniony. Inwestor zabiera dużą część equity za darmo.
Verdict: Full ratchet to bardzo niekorzystna klauzula dla founderów. Unikaj jeśli to możliwe – negocjuj weighted average.
Weighted Average Anti-Dilution
Bardziej sprawiedliwa forma ochrony – uwzględnia ile nowych akcji rzeczywiście wyemitowano w down round.
Formuła (uproszczona):
Nowa cena konwersji = Stara cena × (Stare akcje + Nowe akcje po starej cenie) / (Stare akcje + Faktycznie wyemitowane nowe akcje)
Przykład:
Przed down round:
- Kapitalizacja: 10M zł
- Inwestor A ma: 500 000 akcji po 10 zł
Down round:
- Nowa wycena: 8M zł (20% spadek)
- Nowa runda: 2M zł po 8 zł/akcja → 250 000 nowych akcji
Weighted average adjustment:
- Znacznie mniejsza korekta niż full ratchet
- Inwestor dostaje np. 50 000 dodatkowych akcji (nie 500 000!)
Verdict: Weighted average to fair kompromis – chroni inwestora, ale nie zabija founderów.
Kiedy akceptować anti-dilution?
Akceptuj:
- Weighted average (broad-based lub narrow-based) – standard rynkowy
- W rundach Series A+ (większe fundusze oczekują tego)
- Gdy nie masz alternatywy (ale zawsze negocjuj typ klauzuli)
Negocjuj/odrzucaj:
- Full ratchet – próbuj zmienić na weighted average
- W rundach seed/pre-seed – aniołowie biznesu często nie wymagają
- Jeśli masz silną pozycję negocjacyjną (oversubscribed round)
Akcje założycielskie jako ochrona founderów
Najlepsza ochrona przed utratą kontroli: Akcje założycielskie (founder shares) z wielokrotnymi prawami głosu.
Czym są akcje założycielskie?
Akcje założycielskie to specjalna klasa akcji (możliwa w PSA i S.A., nie w sp. z o.o.), która daje więcej głosów niż jedna akcja = jeden głos.
Typowe struktury:
- Klasa A (zwykłe akcje): 1 akcja = 1 głos
- Klasa B (akcje założycielskie): 1 akcja = 10 głosów
Przykład: Ochrona kontroli mimo rozwodnienia
Startup po Series B:
- Founders: 30% kapitału (klasa B, 10 głosów/akcja)
- Inwestorzy: 70% kapitału (klasa A, 1 głos/akcja)
Prawa głosu:
- Founders: 30% × 10 = 300 głosów
- Inwestorzy: 70% × 1 = 70 głosów
- Founders kontrolują 81% głosów!
Kiedy wdrożyć akcje założycielskie?
Najlepszy moment:
- Przy rejestracji spółki (jeśli przewidujesz rundy VC)
- Przed pierwszą rundą equity (jeszcze nie ma inwestorów do przekonania)
- Podczas zmiany formy z sp. z o.o. → PSA (naturalna okazja do restrukturyzacji)
Uwaga: Większość funduszy VC akceptuje dual-class shares, ale mogą negocjować:
- Sunset clause (akcje założycielskie tracą uprzywilejowanie po X latach lub przy IPO)
- Konwersję 1:1 przy transferze (jeśli founder sprzedaje, akcje stają się zwykłe)
- Limity (max 10x głosów, nie 100x)
Jak kalkulować rozwodnienie przy kolejnych rundach
Formuła podstawowa
Nowy procent = Stary procent × (1 - % oddany w rundzie)
Przykład:
- Przed rundą: 60%
- Oddajesz: 20%
- Po rundzie: 60% × (1 - 0,20) = 48%
Fully diluted dilution (z ESOP i SAFE)
Uwzględnij:
- Pulę ESOP (opcje dla pracowników)
- SAFE i convertible notes
- Warranty
Przykład:
Przed rundą:
- Founders: 80%
- Pula ESOP (utworzona): 20%
- Fully diluted founders: 80% / (100% + 0%) = 80%
Po rundzie seed (20% dla inwestora):
- Founders: 80% × 0,8 = 64%
- ESOP: 20% × 0,8 = 16%
- Inwestor: 20%
- Fully diluted founders: 64%
Po Series A (25% dla VC, powiększenie ESOP do 20%):
- Przed powiększeniem ESOP: Founders 64%, ESOP 16%, Seed 20%
- Powiększenie ESOP o 4pp (rozwadnia founders + seed)
- Emisja 25% dla VC
- Fully diluted founders: ~46%
Symulator rozwodnienia – praktyczny przykład
Scenariusz: Startup od założenia do Series B
Założenie (Dzień 0):
- Founder A: 50%
- Founder B: 50%
- Kapitalizacja: 100 000 akcji
Rok 1 – Pula ESOP (15% pre-money):
- Emisja: 17 647 akcji dla ESOP
- Founders każdy: 42,5%
- ESOP pool: 15%
- Fully diluted: Founders 85%, ESOP 15%
Rok 2 – Seed (2M zł, 10M zł post-money = 20%):
- Emisja: 29 412 akcji dla inwestora
- Founder A: 34%
- Founder B: 34%
- ESOP: 12% (rozwodniony)
- Seed investor: 20%
Rok 3 – Series A (5M zł, 25M zł post-money = 20%, ESOP refresh do 15%):
- Powiększenie ESOP o 3pp (przed rundą)
- Emisja dla Series A
- Founder A: 26,2%
- Founder B: 26,2%
- ESOP: 11,6%
- Seed: 15,5%
- Series A: 20%
Rok 5 – Series B (10M zł, 50M zł post-money = 20%):
- Founder A: 21%
- Founder B: 21%
- ESOP: 9,3%
- Seed: 12,4%
- Series A: 16%
- Series B: 20%
Podsumowanie:
- Founders razem: 42% (stracili 58pp, ale firma jest warta 50M zł)
- Wartość dla każdego foundera: 10,5M zł (vs. 50 000 zł na początku)
Praktyczne strategie ochrony przed nadmiernym rozwodnieniem
1. Planuj z wyprzedzeniem
Stwórz model cap table na 5 lat:
- Zaplanuj wszystkie rundy (seed, A, B)
- Uwzględnij ESOP refresh przy każdej rundzie
- Oblicz końcowy procent founderów
Cel: Upewnij się że po Series B/C wciąż masz >25% (razem jako founding team).
2. Negocjuj wycenę, nie procent
Częsty błąd founderów: „Inwestor chce 25%, to za dużo!"
Lepsze podejście:
- Jeśli chcesz oddać 20%, a inwestor wymaga 25% – zwiększ wycenę
- Przykład: Zamiast 10M post-money (25% = 2,5M), negocjuj 12,5M post-money (20% = 2,5M)
3. ESOP przed rundą (pre-money)
Złota zasada: Twórz lub powiększaj pulę ESOP przed rundą, nie po.
Dlaczego?
- Pula pre-money rozwadnia tylko founderów
- Pula post-money rozwadnia founderów i inwestora (a inwestor się nie zgodzi)
4. Rozważ alternatywne źródła kapitału
Jeśli rozwodnienie Cię przeraża:
- Bootstrapping – wzrost organiczny bez VC
- Revenue-based financing – zwrot % z przychodów, nie equity
- Venture debt – pożyczka (nie rozwadnia, ale wymaga spłaty)
- Strategiczni partnerzy – kapitał w zamian za dystrybucję/tech
5. Akcje założycielskie (founder shares)
Najsilniejsza ochrona:
- Zmień formę na PSA/S.A.
- Wprowadź dual-class structure (10 głosów dla founderów)
- Zachowaj kontrolę mimo <50% kapitału
Podsumowanie
Rozwodnienie to naturalny efekt wzrostu startupów finansowanych przez VC. Nie panikuj – straciłeś procenty, ale zyskałeś wartość.
Kluczowe zasady:
- Myśl wartością, nie procentem – 20% z 100M zł > 80% z 1M zł
- Planuj z wyprzedzeniem – modeluj cap table na 3-5 lat, wiedz gdzie skończysz
- Negocjuj warunki – weighted average anti-dilution > full ratchet
- ESOP pre-money – powiększaj pulę przed rundą, nie po
- Akcje założycielskie – najlepsza ochrona przed utratą kontroli
Pamiętaj: Rozwodnienie jest ceną wzrostu. Jeśli robisz to świadomie i strategicznie – to inwestycja, nie strata.
Często zadawane pytania
Q: Czy mogę uniknąć rozwodnienia?
A: Tak – poprzez bootstrapping (wzrost bez zewnętrznego kapitału). Ale większość startupów technologicznych potrzebuje VC aby szybko rosnąć i konkurować. Rozwodnienie to cena szybkiego wzrostu.
Q: Ile procent powinienem mieć jako founder po Series B?
A: Typowo 25-40% (wszyscy founderzy razem). Jeśli masz <20%, prawdopodobnie oddałeś za dużo za wcześnie. Jeśli masz >50%, albo bardzo dobrze negocjujesz, albo rundy były małe.
Q: Co to jest full ratchet anti-dilution i czy powinienem się zgodzić?
A: Full ratchet to najbardziej agresywna forma ochrony inwestora przed down rounds – daje mu ogromną liczbę dodatkowych akcji kosztem founderów. Staraj się unikać – negocjuj weighted average, która jest bardziej fair.
Q: Kiedy utworzyć pulę ESOP – przed czy po rundzie?
A: Przed rundą (pre-money). Większość funduszy VC tego wymaga. Pula pre-money rozwadnia założycieli, pula post-money rozwadniłaby założycieli i inwestora (a inwestor się nie zgodzi).
Q: Czy mogę mieć kontrolę nad spółką mając <50% udziałów?
A: Tak – poprzez akcje założycielskie (founder shares) z wielokrotnymi prawami głosu. Możesz mieć 30% kapitału, ale 60% głosów. To wymaga zmiany formy na PSA lub S.A.
Powiązane artykuły
- Fully Diluted Cap Table – pełny obraz struktury właścicielskiej – Jak obliczyć realne procenty po rozwodnieniu
- Sp. z o.o. vs PSA vs S.A. – która forma dla twojego startupu? – Akcje założycielskie dostępne tylko w PSA i S.A.
- Seed, Series A, B, C – anatomia rund finansowania – Typowe rozwodnienie w każdej rundzie
Wartość praktyczna: Kalkulator rozwodnienia
Jak obliczyć rozwodnienie w prostym scenariuszu
Dane wejściowe:
- Twój obecny procent: X%
- Procent oddawany w rundzie: Y%
Formuła:
Nowy procent = X% × (1 - Y%)
Przykład:
Obecny procent: 60%
Runda: 25%
Nowy procent = 60% × (1 - 0,25) = 60% × 0,75 = 45%
Strata: 15 punktów procentowych (60% - 45%)
Checklist przed każdą rundą
Przed podpisaniem term sheet:
- [ ] Zmodeluj rozwodnienie w cap table (nominal i fully diluted)
- [ ] Oblicz końcowy procent po tej rundzie (uwzględnij ESOP)
- [ ] Sprawdź czy masz klauzule anti-dilution (jeśli tak – jaki typ?)
- [ ] Zaplanuj rozwodnienie w 2-3 kolejnych rundach (gdzie skończysz?)
- [ ] Rozważ akcje założycielskie jeśli Twój procent <40%
- [ ] Negocjuj weighted average zamiast full ratchet
- [ ] Upewnij się że ESOP pool jest pre-money, nie post-money
Disclaimer prawny:
Ten artykuł ma charakter edukacyjny i nie stanowi porady prawnej, podatkowej ani inwestycyjnej. Rozwodnienie i klauzule anty-rozwodnieniowe są regulowane przez polskie prawo (Kodeks Spółek Handlowych) oraz umowy inwestycyjne. Zawsze skonsultuj swoją konkretną sytuację z profesjonalnym doradcą prawnym lub finansowym.
Zespół Diluto składa się z ekspertów w dziedzinie prawa spółek, finansów startupowych i technologii. Naszą misją jest edukacja polskich founderów i upraszczanie zarządzania kapitałem poprzez nowoczesne narzędzia.
Gotowy na profesjonalne zarządzanie rozwodnieniem?
Diluto automatycznie modeluje rozwodnienie w każdej rundzie, uwzględnia ESOP i SAFE, i pokazuje Ci dokładnie gdzie skończysz. Bez Excela, bez błędów, bez niespodzianek.
Gotowy na profesjonalne zarządzanie cap table?
Diluto to polski system stworzony specjalnie dla sp. z o.o., PSA i S.A.