Rozwodnienie (dilution) – jak chronić swoje udziały w startupie?

---

Czym jest rozwodnienie i dlaczego jest nieuniknione?

Wyobraź sobie: jesteś founderem startupu, masz 50% udziałów. Po rundzie seed – już tylko 40%. Po Series A – 30%. Czy to źle? Niekoniecznie.

Rozwodnienie (dilution) to zmniejszenie procentowego udziału istniejących wspólników w wyniku emisji nowych udziałów lub akcji. Występuje gdy:

• Spółka przeprowadza rundę finansowania (nowy inwestor dostaje akcje)
• Tworzy pulę ESOP (nowe akcje dla pracowników)
• Konwertuje kontrakty SAFE lub obligacje zamienne
• Przyznaje warranty lub inne instrumenty

Dlaczego rozwodnienie to nie jest katastrofa?

Wielu początkujących founderów reaguje alergicznie na samo słowo „dilution". Myślą: „Stracę kontrolę! Stracę pieniądze!"

Prawda jest inna:

Scenariusz A (bez rozwodnienia):

• Masz 50% udziałów
• Firma warta 2M zł
• Twoja wartość: 1M zł

Scenariusz B (z rozwodnieniem):

• Przeprowadzasz rundę seed za 10M zł post-money
• Oddajesz 25% inwestorowi
• Zostaje Ci: 37,5%
• Twoja wartość: 3,75M zł

Wniosek: Straciłeś 12,5 punktu procentowego, ale zyskałeś 2,75M zł wartości. Mniejszy kawałek, ale z dużo większego tortu.

Rozwodnienie jest ceną finansowania wzrostu. Jeśli Twoja firma nie potrzebuje zewnętrznego kapitału (ang. bootstrapped - spółka, która jest zyskowna od samego początku) – możesz go uniknąć. Ale większość startupów musi przejść przez rundy finansowania, więc rozwodnienie jest nieuniknione i naturalne.

---

Rozwodnienie proporcjonalne vs. nieproporcjonalne

Nie każde rozwodnienie jest takie samo. Kluczowa różnica: kto traci i ile.

Rozwodnienie proporcjonalne (proportional dilution)

Wszyscy wspólnicy są rozwodnieni w tym samym stopniu. Ich względne proporcje pozostają takie same.

Przykład:

Przed rundą:

• Founder A: 50%
• Founder B: 50%

Po rundzie (nowy inwestor dostaje 20%):

• Founder A: 40% (50% × 80%)
• Founder B: 40% (50% × 80%)
• Inwestor: 20%

Wniosek: Każdy stracił 20% swojej poprzedniej wartości (50% → 40%). Proporcje między founderami pozostały takie same (1:1).

Rozwodnienie nieproporcjonalne (disproportionate dilution)

Niektórzy wspólnicy są rozwodnieni bardziej niż inni. Występuje gdy:

• Tylko wybrani akcjonariusze mają prawo poboru w rundzie
• Inwestorzy mają klauzule anty-rozwodnieniowe (chroniące ich przed rozwodnieniem)
• Założyciele dobrowolnie odstępują od udziału w rundzie (brak kapitału na dokupienie akcji)

Przykład:

Przed rundą spadkową (ang. down round):

• Założyciel: 60%
• Inwestor A (z agresywną klauzulą anty-rozwodnieniową): 40%

Runda spadkowa – wycena spada z 10M → 5M zł (50% spadek):

• Założyciel: 40%
• Inwestor A: 60% (klauzula anty-rozwodnieniowa przerzuciła koszt na założyciela)

Wniosek: Założyciel stracił kontrolę, inwestor zyskał – mimo że firma spadła na wartości. To efekt złych warunków w umowie inwestycyjnej/term-sheet. Różne typy klauzul anty-rozwodnieniowych omówimy w dalszej części artykułu.

---

Optymalne tempo rozwodnienia w kolejnych rundach

Ile procent oddawać w każdej rundzie? Nie ma jednej odpowiedzi, ale są rynkowe benchmarki.

Typowe rozwodnienie w polskich startupach

Złota zasada:

• Seed: Oddajesz ~20% (mediana w Polsce: 18-22%)
• Series A: Oddajesz ~25% (większy fundusz = większy procent)
• Series B/C: Po ~20-25% w każdej

Po Series C: Założyciele typowo mają 25-35% razem. To wciąż wystarczy do:

• Kontroli strategicznej (jeśli mają odpowiednie klasy akcji)
• Znaczącej wypłaty przy exit (25% z 200M zł = 50M zł)

Czerwone flagi

---

Klauzule anty-rozwodnieniowe (anti-dilution provisions)

Klauzule anty-rozwodnieniowe to zapisy w umowach inwestycyjnych, które chronią inwestorów przed rozwodnieniem w down rounds (rundy z niższą wyceną niż poprzednie).

Full Ratchet Anti-Dilution

Najbardziej agresywna forma ochrony dla inwestora.

Zasada: Jeśli nowa runda ma niższą wycenę, inwestor dostaje tyle dodatkowych akcji, jakby kupił po nowej (niższej) cenie.

Przykład:

Runda A:

• Inwestor wpłaca: 5M zł
• Cena za akcję: 10 zł
• Dostaje: 500 000 akcji

Runda B (down round):

• Cena za akcję: 5 zł (50% spadek)
• Full ratchet: Inwestor A dostaje tyle akcji, jakby zapłacił 5M zł po 5 zł/akcja
• Nowa liczba akcji: 1 000 000 akcji (podwojenie!)

Konsekwencja: Founder jest masywnie rozwodniony. Inwestor zabiera dużą część equity za darmo.

Werdyktt: Full ratchet to bardzo niekorzystna klauzula dla founderów. Unikaj jeśli to możliwe – negocjuj mechanizmy z uwzględnieniem średnej ważonej (ang. weighted average).

Weighted Average Anti-Dilution

Bardziej sprawiedliwa forma ochrony – uwzględnia ile nowych akcji rzeczywiście wyemitowano w down round.

Formuła (uproszczona):

Nowa cena konwersji = Stara cena × (Stare akcje + Nowe akcje po starej cenie) / (Stare akcje + Faktycznie wyemitowane nowe akcje)

Przykład:

Przed down round:

• Kapitalizacja: 10M zł
• Inwestor A ma: 500 000 akcji po 10 zł

Po down round:

• Nowa wycena: 8M zł (20% spadek)
• Nowa runda: 2M zł po 8 zł/akcja → 250 000 nowych akcji

Aktualizacja w uwzględnieniem Weighted average:

• Znacznie mniejsza korekta niż full ratchet
• Inwestor dostaje np. 50 000 dodatkowych akcji (nie 500 000!)

Werdyktt: Weighted average to kompromis – chroni inwestora, ale nie uderza, aż tak bardzo, w founderów.

Kiedy akceptować anti-dilution?

Akceptuj:

Negocjuj/odrzucaj:

---

Akcje założycielskie jako ochrona founderów

Najlepsza ochrona przed utratą kontroli: Akcje założycielskie (founder shares) z wielokrotnymi prawami głosu.

Czym są akcje założycielskie?

Akcje założycielskie to specjalna klasa akcji (możliwa w PSA), która przyznaje więcej głosów na jedną akcję.

Typowe struktury:

• Klasa A (akcje zwykłe): 1 akcja = 1 głos
• Klasa B (akcje założycielskie): 1 akcja = 10 głosów

Przykład: Ochrona kontroli mimo rozwodnienia

Startup po Series B:

• Founderzy: 30% kapitału (klasa B, 10 głosów/akcję)
• Inwestorzy: 70% kapitału (klasa A, 1 głos/akcję)

Prawa głosu:

• Founderzy: 30% × 10 = 300 głosów
• Inwestorzy: 70% × 1 = 70 głosów
• Founderzy kontrolują 81% głosów!

Kiedy wdrożyć akcje założycielskie?

Uwaga: Większość funduszy VC akceptuje dual-class shares, ale mogą negocjować:

• Sunset clause (akcje założycielskie tracą uprzywilejowanie po X latach lub przy IPO)
• Konwersję 1:1 przy transferze (jeśli founder sprzedaje, akcje stają się zwykłe)
• Limity (max 10x głosów, nie 100x)

---

Jak kalkulować rozwodnienie przy kolejnych rundach

Formuła podstawowa

Nowy procent = Stary procent × (1 - % oddany w rundzie)

Przykład:

• Przed rundą: 60%
• Oddajesz: 20%
• Po rundzie: 60% × (1 - 0,20) = 48%

Fully diluted dilution (z ESOP i SAFE)

Uwzględnij:

• Pulę ESOP (opcje dla pracowników)
• SAFE i convertible notes
• Warranty

Przykład:

Przed rundą:

• Founderzy: 80%
• Pula ESOP (utworzona): 20%
• Fully diluted founderzy: 80% / (100% + 0%) = 80%

Po rundzie seed (20% dla inwestora):

• Founderzy: 80% × 0,8 = 64%
• ESOP: 20% × 0,8 = 16%
• Inwestor: 20%
• Fully diluted founders: 64%

Po Series A (25% dla VC, powiększenie ESOP do 20%):

• Przed powiększeniem ESOP: Founderzy 64%, ESOP 16%, Seed 20%
• Powiększenie ESOP o 4pp (rozwadnia founderów + seed)
• Emisja 25% dla VC
• Fully diluted founderzy: ~46%

---

Symulator rozwodnienia – praktyczny przykład

Scenariusz: Startup od założenia do Series B

Założenie (Dzień 0):

• Founder A: 50%
• Founder B: 50%
• Kapitalizacja: 100 000 akcji

Rok 1 – Pula ESOP (15% pre-money):

• Emisja: 17 647 akcji dla ESOP
• Founderzy każdy: 42,5%
• ESOP pool: 15%
• Fully diluted: Founderzy 85%, ESOP 15%

Rok 2 – Seed (2M zł, 10M zł post-money = 20%):

• Emisja: 29 412 akcji dla inwestora
• Founder A: 34%
• Founder B: 34%
• ESOP: 12% (rozwodniony)
• Seed investor: 20%

Rok 3 – Series A (5M zł, 25M zł post-money = 20%, ESOP refresh do 15%):

• Powiększenie ESOP o 3pp (przed rundą)
• Emisja dla Series A
• Founder A: 26,2%
• Founder B: 26,2%
• ESOP: 11,6%
• Seed: 15,5%
• Series A: 20%

Rok 5 – Series B (10M zł, 50M zł post-money = 20%):

• Founder A: 21%
• Founder B: 21%
• ESOP: 9,3%
• Seed: 12,4%
• Series A: 16%
• Series B: 20%

Podsumowanie:

• Founderzy razem: 42% (stracili 58pp, ale firma jest warta 50M zł)
• Wartość dla każdego foundera: 10,5M zł (vs. 50 000 zł na początku)

---

Praktyczne strategie ochrony przed nadmiernym rozwodnieniem

1. Planuj z wyprzedzeniem

Stwórz model cap table na 5 lat:

• Zaplanuj wszystkie rundy (seed, A, B)
• Uwzględnij ESOP refresh przy każdej rundzie
• Oblicz końcowy procent founderów

Cel: Upewnij się że po Series B/C wciąż masz >25% (razem jako founding team).

2. Negocjuj wycenę, nie procent

Częsty błąd founderów: „Inwestor chce 25%, to za dużo!"

Lepsze podejście:

• Jeśli chcesz oddać 20%, a inwestor wymaga 25% – zwiększ wycenę
• Przykład: Zamiast 10M post-money (25% = 2,5M), negocjuj 12,5M post-money (20% = 2,5M)

3. ESOP przed rundą (pre-money)

Złota zasada: Twórz lub powiększaj pulę ESOP przed rundą, nie po.

Dlaczego?

• Pula pre-money rozwadnia tylko founderów
• Pula post-money rozwadnia founderów i inwestora (a inwestor się nie zgodzi)

4. Rozważ alternatywne źródła kapitału

Jeśli rozwodnienie Cię przeraża:

• Bootstrapping – wzrost organiczny bez VC
• Revenue-based financing – zwrot % z przychodów, nie equity
• Venture debt – pożyczka (nie rozwadnia, ale wymaga spłaty)
• Partnerzy Strategiczni – kapitał w zamian za dystrybucję/know-how

5. Akcje założycielskie (founder shares)

Najsilniejsza ochrona:

• Zmień formę na PSA
• Wprowadź strukturą dual-class (np. 10 głosów na akcję dla founderów)
• Zachowaj kontrolę mimo <50% kapitału

---

Podsumowanie

Rozwodnienie to naturalny efekt wzrostu startupów finansowanych przez VC. Nie panikuj – straciłeś procent udziałów, ale mniejszy udział i tak ma większą wartość.

---

Często zadawane pytania

Q: Czy mogę uniknąć rozwodnienia?

A: Tak – poprzez bootstrapping (wzrost bez zewnętrznego kapitału). Ale większość startupów technologicznych potrzebuje VC aby szybko rosnąć i konkurować. Rozwodnienie to cena szybkiego wzrostu.

Q: Ile procent powinienem mieć jako founder po Series B?

A: Typowo 25-40% (wszyscy founderzy razem). Jeśli masz <20%, prawdopodobnie oddałeś za dużo za wcześnie. Jeśli masz >50%, albo bardzo dobrze negocjujesz, albo rundy były małe.

Q: Co to jest full ratchet anti-dilution i czy powinienem się zgodzić?

A: Full ratchet to najbardziej agresywna forma ochrony inwestora przed down rounds – daje mu ogromną liczbę dodatkowych akcji kosztem founderów. Staraj się unikać – negocjuj weighted average, która jest bardziej fair.

Q: Kiedy utworzyć pulę ESOP – przed czy po rundzie?

A: Przed rundą (pre-money). Większość funduszy VC tego wymaga. Pula pre-money rozwadnia założycieli, pula post-money rozwadniłaby założycieli i inwestora (a inwestor się nie zgodzi).

Q: Czy mogę mieć kontrolę nad spółką mając <50% udziałów?

A: Tak – poprzez akcje założycielskie (founder shares) z wielokrotnymi prawami głosu. Możesz mieć 30% kapitału, ale 60% głosów. To wymaga zmiany formy na PSA.

---

Powiązane artykuły

• Czym jest Cap Table? Kompletny przewodnik – Jak obliczyć realne procenty po rozwodnieniu
• Sp. z o.o. vs PSA vs S.A. – która forma dla twojego startupu? – Akcje założycielskie dostępne tylko w PSA
• ESOP od podstaw – akcjonariat pracowniczy – Jak ESOP wpływa na rozwodnienie

---

Wartość praktyczna: Kalkulator rozwodnienia

Jak obliczyć rozwodnienie w prostym scenariuszu

Dane wejściowe:

• Twój obecny procent: X%
• Procent oddawany w rundzie: Y%

Formuła:

Nowy procent = X% × (1 - Y%)

Przykład:

Obecny procent: 60%
Runda: 25%
Nowy procent = 60% × (1 - 0,25) = 60% × 0,75 = 45%

Strata: 15 punktów procentowych (60% - 45%)

Checklist przed każdą rundą

---

Disclaimer prawny:

Ten artykuł ma charakter edukacyjny i nie stanowi porady prawnej, podatkowej ani inwestycyjnej. Rozwodnienie i klauzule anty-rozwodnieniowe są regulowane przez polskie prawo (Kodeks Spółek Handlowych) oraz umowy inwestycyjne. Zawsze skonsultuj swoją konkretną sytuację z profesjonalnym doradcą prawnym lub finansowym.

---

Naszą misją jest edukacja polskich founderów i upraszczanie zarządzania kapitałem poprzez nowoczesne narzędzia.

---