Pre-money vs post-money - jak liczyć wycenę startupu?

„Inwestor VC oferuje: wycena 10 mln zł, inwestycja 2 mln zł. Zakładałem, że VC dostanie 2M/10M = 20%, więc ja zachowam 80%. Ale VC dostał 25%, ja mam 67%. Co się stało?"

Dlaczego większość założycieli źle liczy rozwodnienie?

Co się stało: Pomyliłeś pre-money z post-money.

Poprawna matematyka:

• Pre-money: 10M zł (wartość firmy przed inwestycją)
• Inwestycja: 2M zł
• Post-money: 10M + 2M = 12M zł (wartość po inwestycji)
• Własność VC: 2M / 12M = 16,7% (nie 20%!)

Ale czekaj, skąd 25% dla VC?

Odpowiedź: Pula ESOP. VC żądał 15% puli ESOP (która zwiększa dodatkowe rozwodnienie).

W tym artykule nauczysz się:

• Jak liczyć pre-money i post-money (formuły + przykłady)
• Pula ESOP: Pre- vs post-money (kluczowa różnica)
• Typowe błędy założycieli
• Jak negocjować wycenę z VC

---

Pre-money valuation: Wartość przed inwestycją

Definicja

Pre-money valuation = Wycena firmy zaraz przed wejściem nowego inwestora.

To jest wycena:

• Istniejącego biznesu (produkt, przychody, zespół)
• Istniejących akcjonariuszy (założyciele, wcześniejsi inwestorzy, już przyznany ESOP)

Nie obejmuje:

• Kwoty, która będzie zainwestowana (to doda się potem)
• Nowej puli ESOP (chyba że już istnieje)

Przykład

Startup ABC:

• Założyciele: Zbudowali produkt, 500 tys. zł ARR
• Cap table przed rundą: Założyciel A 60%, Założyciel B 40%
• VC oferuje: „Wyceniam waszą firmę na 8M zł pre-money"

To znaczy:

• Firma (bez nowego kapitału) warta 8M zł
• Założyciel A: 60% × 8M = 4.8M zł wartość pakietu
• Założyciel B: 40% × 8M = 3.2M zł

Ale: To wartość PRZED inwestycją (jeszcze nikt nie wpłacił pieniędzy).

---

Post-money valuation: Wartość po inwestycji

Definicja

Post-money valuation = Pre-money + Kwota inwestycji

Post-money = Pre-money + Investment

To jest wycena:

• Firmy po wejściu nowego kapitału
• Z uwzględnieniem wszystkich akcjonariuszy (old + new)

Przykład (kontynuacja)

VC inwestuje: 2M zł przy pre-money 8M zł

Pre-money:  8M zł
Investment: +2M zł
-------------------
Post-money: 10M zł

VC ownership:

VC % = Investment / Post-money
     = 2M / 10M
     = 20%

Założyciele (po rozwodnieniu):

• Założyciel A: 60% × (1 - 20%) = 48% (był 60%)
• Założyciel B: 40% × (1 - 20%) = 32% (był 40%)

Rozwodnienie: Każdy założyciel stracił 20% × ich dotychczasowy udział.

---

Formuły kluczowe

1. Podstawowa formuła

Post-money = Pre-money + Investment

VC % = Investment / Post-money

Founder % (new) = Founder % (old) × (1 - VC %)

2. Odwrotna formuła (jeśli wiesz ile % chcesz dać)

Problem: Chcę dać VC 25%, inwestuje 3M zł. Jaka musi być pre-money valuation?

VC % = Investment / Post-money

Post-money = Investment / VC %
           = 3M / 0.25
           = 12M zł

Pre-money = Post-money - Investment
          = 12M - 3M
          = 9M zł

Odpowiedź: Pre-money musi być 9M zł (żeby przy inwestycji 3M, VC dostał 25%).

3. Wersja w pełni rozwodniona (fully diluted) z pulą ESOP

Jeśli ESOP pool pre-money:

Shares outstanding (pre):
  Founders: X shares
  ESOP pool: Y shares (reserved, not issued)
  Total: X + Y

Post-money shares = X + Y + New investor shares

VC % = New investor shares / (X + Y + New investor shares)

Jeśli ESOP pool post-money:

VC % = Investment / (Pre-money + Investment)

Potem dodaj ESOP pool (rozwodni wszystkich proporcjonalnie)

---

Pula ESOP: pre-money vs post-money (kluczowa różnica!)

Problem

VC mówi: „Chcę 15% puli ESOP post-money"

Co to znaczy?

• Opcja A (post-money): Pula ESOP 15% po inwestycji (rozwodni założycieli + VC proporcjonalnie)
• Opcja B (pre-money): Pula ESOP 15% przed inwestycją (rozwodni tylko założycieli)

Różnica dla założycieli: Ogromna!

Przykład: Pula ESOP post-money (lepsza dla założycieli)

Setup:

• Pre-money: 8M zł
• Investment: 2M zł
• Post-money: 10M zł
• VC % = 2M / 10M = 20%

Pula ESOP 15% post-money:

Po inwestycji (przed dodaniem ESOP):
  Założyciele: 80%
  VC: 20%

Pula ESOP dodana (15% post):
  Rozwodni wszystkich o 15%

Po ESOP:
  Założyciele: 80% × (1 - 0.15) = 68%
  VC: 20% × (1 - 0.15) = 17%
  ESOP: 15%
  Suma: 100%

Założyciele: 100% → 68% = Rozwodnienie 32%

Przykład: Pula ESOP pre-money (gorsza dla założycieli)

Setup: Tak samo (pre 8M, investment 2M)

Pula ESOP 15% pre-money:

Przed inwestycją:
  Założyciele: 100%

ESOP utworzony (15% w pełni rozwodnionej):
  Założyciele: 100% × (1 - 0.15) = 85%
  ESOP: 15%

Po utworzeniu ESOP:
  Pre-money (z ESOP): 8M zł
  Ale wersja w pełni rozwodniona już obejmuje ESOP!

Inwestycja: 2M zł
Post-money: 10M zł

VC % = 2M / 10M = 20% (w pełni rozwodniona)

Finałowy cap table:
  Założyciele: 85% × (1 - 0.20) = 68%
  ESOP: 15% × (1 - 0.20) = 12%
  VC: 20%
  Suma: 100%

Czekaj, to samo 68%? Nie!

Poprawne liczenie puli ESOP pre-money:

Jeśli VC mówi „15% ESOP pre-money", to zazwyczaj znaczy:

Przed:
  Założyciele: 100%

Po ESOP (pre-money):
  Założyciele: 85% (rozwodnieni o 15%)
  ESOP: 15%

Inwestycja: VC chce 20% (ze wszystkiego, łącznie z ESOP)

W pełni rozwodniona (po inwestycji):
  X udziałów = Założyciele + ESOP
  Y udziałów = VC (nowe)

  VC % = Y / (X + Y) = 20%

  Więc: X + Y = suma
      0.20(X + Y) = Y
      0.20X = 0.80Y
      Y = 0.25X

  VC dostaje 25% udziałów założycieli+ESOP!

Finalna własność:
  Założyciele: 85% × (100% - 25%) = 63,75%
  ESOP: 15% × (100% - 25%) = 11,25%
  VC: 25%

Założyciele: 100% → 63,75% (znacznie gorzej niż 68% przy puli ESOP post-money!)

Wniosek

Pula ESOP post-money >> Pula ESOP pre-money (dla założycieli)

Różnica w przykładzie:

• Pula ESOP post-money: Założyciele 68%
• Pula ESOP pre-money: Założyciele 63,75%
• Różnica: 4,25 p.p. (przy wycenie 10M = 425 tys. zł wartości!)

Rekomendacja: Negocjuj z VC: „Pula ESOP ma być utworzona post-money" (lepsze dla Ciebie). Ale bądź świadomy, że dla standardowej rundy Seed inwestor będzie walczył o wersję pre-money.

---

Typowe błędy założycieli

---

Jak negocjować wycenę z VC?

Scenariusz: VC oferuje list intencyjny

Oferta:

• Wycena pre-money: 8M zł
• Inwestycja: 2M zł
• Pula ESOP: 15% (do utworzenia)

Założyciel chce zrozumieć:

1. Ile % stracę?
2. Czy to dobra oferta?
3. Co mogę negocjować?

Krok 1: Oblicz post-money

Post-money = 8M + 2M = 10M zł

Krok 2: Oblicz VC %

VC % = 2M / 10M = 20%

Krok 3: Pytanie KLUCZOWE — pula ESOP pre czy post?

Jeśli list intencyjny nie specyfikuje → ZAPYTAJ!

Załóżmy VC mówi: „ESOP 15% pre-money"

Before anything:
  Founders: 100%

After ESOP (pre):
  Founders: 85%
  ESOP: 15%

After investment:
  Total shares (fully diluted) = Founders + ESOP + VC

  VC wants 20% of fully diluted

  Let's say founders + ESOP = X shares
  VC = Y shares

  Y / (X + Y) = 0.20
  Y = 0.25X

  VC gets 25% of (founders + ESOP)

Founders: 85% × (1 - 0.25) = 63,75%
ESOP: 15% × (1 - 0.25) = 11,25%
VC: 25%

Founders: 100% → 63,75% = Rozwodnienie 36,25%

Krok 4: Negocjuj lepsze warunki

Opcja A: Wyższa pre-money valuation

Founder:

„Chcę pre-money 10M zł (nie 8M)"

Pre: 10M
Invest: 2M
Post: 12M
VC %: 2M / 12M = 16,7%

With ESOP 15% pre-money:
  Founders: 85% × (1 - 0.208) ≈ 67%  [better!]

Opcja B: ESOP post-money

Founder:

„ESOP pool 15% to be created post-money, not pre"

Pre: 8M
Invest: 2M
Post: 10M
VC %: 20%

ESOP added post (rozwodni wszystkich):
  Founders: 80% × 0.85 = 68%
  VC: 20% × 0.85 = 17%
  ESOP: 15%

Founders: 68% (vs 63,75% przy pre-money ESOP) → Delta 4,25 p.p.!

Opcja C: Mniejszy ESOP pool

Founder:

„15% ESOP to too much. We already have 10% allocated. New pool should be 10%."

Founders: 90% (after 10% ESOP)
VC: 20%

Rozwodnienie: 90% × (1 - 0.20) = 72%

Founders: 72% → Najmniej rozwodnienia!

Krok 5: Modeluj różne scenariusze

Narzędzie: Arkusz kalkulacyjny (lub kalkulator Diluto)

Zmienne:

• Pre-money: 7M, 8M, 9M, 10M
• Inwestycja: 1,5M, 2M, 2,5M
• Pula ESOP %: 10%, 15%, 20%
• Moment utworzenia puli ESOP: Pre vs Post

Wynik: % założycieli przy różnych scenariuszach

Przykład wyniku:

---

Przykład z polskiego startupu

Startup: SaaS, 1 mln zł ARR, 20% miesięczny wzrost

Term sheet (polski fundusz VC):

• Pre-money: 12M zł
• Inwestycja: 3M zł
• Pula ESOP: 18% (do utworzenia)

Pytanie założyciela: „Ile % zachowam?"

Krok 1: Post-money

Post = 12M + 3M = 15M zł

Krok 2: VC %

VC % = 3M / 15M = 20%

Krok 3: Pula ESOP — ZAPYTAJ!

Założyciel pyta: „Czy pula ESOP 18% pre-money czy post-money?"

VC odpowiada: „Pre-money" (typowo!)

Krok 4: Oblicz

Przed ESOP:
  Założyciele: 100%

Po ESOP (pre):
  Założyciele: 82%
  ESOP: 18%

Po inwestycji (VC chce 20% w pełni rozwodnionej):
  VC = 0.20 / (1 - 0.20) × (82% + 18%) = 25%

  Założyciele: 82% × (1 - 0.25) = 61,5%
  ESOP: 18% × (1 - 0.25) = 13,5%
  VC: 25%

Założyciele: 100% → 61,5% (rozwodnienie 38,5%!)

Krok 5: Negocjuj

Założyciel mówi:

„38% rozwodnienie to za dużo. Proponuję: (A) Pula ESOP 18% post-money (nie pre), LUB (B) Pula ESOP tylko 12% (mamy już 6% zaalokowane)"

VC zgadza się na: Pulę ESOP 15% post-money

Nowe obliczenie:

Pre: 12M
Inwestycja: 3M
Post: 15M
VC %: 20%

Pula ESOP 15% post:
  Założyciele: 80% × (1 - 0.15) = 68%
  VC: 20% × (1 - 0.15) = 17%
  ESOP: 15%

Założyciele: 68% (vs 61,5% wcześniej)

Różnica: 6,5 p.p. = 975 tys. zł wartości (przy post-money 15M)!

Wniosek: Negocjacje momentu utworzenia puli ESOP mogą zaoszczędzić setki tysięcy złotych wartości!

---

Lista kontrolna przed podpisaniem term sheet

---

Podsumowanie

Pre-money vs post-money to fundament rozumienia wyceny i rozwodnienia.

Kluczowe formuły:

Post-money = Pre-money + Inwestycja

VC % = Inwestycja / Post-money

% założyciela (nowy) = % założyciela (stary) × (1 - VC %) × (1 - ESOP %)

Pula ESOP:

• Post-money: Lepsza dla założycieli (rozwodni też VC) — tzw. „founder-friendly", ale rzadko negocjowalna
• Pre-money: Standard rynkowy, gorsza dla założycieli (tylko założyciele rozwodnieni)
• Różnica: 3-7 p.p. własności (setki tysięcy złotych przy wyjściu!)

Typowe błędy:

1. Mylenie pre/post przy obliczaniu % VC
2. Ignorowanie puli ESOP w rozwodnieniu
3. Niepytanie czy pula ESOP pre czy post
4. Niemodelowanie wersji w pełni rozwodnionej

Przed podpisaniem listu intencyjnego:

• Modeluj wszystko w arkuszu kalkulacyjnym
• ZAPYTAJ o moment utworzenia puli ESOP
• Negocjuj (wyższa wycena pre-money lub pula ESOP post-money)

Pamiętaj: 1-2 punkty procentowe własności to mogą być miliony złotych przy wyjściu. Warto zrozumieć matematykę!

---

Często zadawane pytania

P: Czy mogę negocjować wycenę pre-money z VC?

O: Tak! Wycena to często najbardziej negocjowalna część listu intencyjnego. Pokaż trakcję (wzrost przychodów, retencję) i benchmarki (porównywalne startupy), aby uzasadnić wyższą wycenę.

P: Co jeśli VC mówi, że pula ESOP pre-money jest nienegocjowalna?

O: Negocjuj inne warunki: (1) Zmniejsz % puli ESOP (15% → 12%), (2) Wyższa wycena pre-money (kompensuje rozwodnienie), (3) Vesting dla ESOP dopiero po rundzie.

P: Czy wersja w pełni rozwodniona zawsze = nominalna + ESOP?

O: Nie tylko. Wersja w pełni rozwodniona (fully diluted) to nominalna + wszystkie potencjalne akcje (pula ESOP, warranty, SAFE konwertujące, noty konwertowalne). Musisz uwzględnić wszystko.

P: Co jeśli list intencyjny mówi „20% własności" ale nie specyfikuje pre/post?

O: Sygnał ostrzegawczy. Pytaj: „20% pre-money czy post-money? Fully diluted czy nie?" Jeśli VC unika odpowiedzi = Nie podpisuj (wyjaśnij NAJPIERW).

---

Powiązane artykuły

• Rundy finansowania: Seed, Series A, B, C — typowe wyceny i kwoty w Polsce
• SAFE i nota konwertowalna — instrumenty konwertujące i ich wpływ na wycenę
• Term sheet — list intencyjny — co jest w term sheet i jak negocjować?
• Rozwodnienie — jak chronić udziały — mechanizmy antyrozwodnieniowe
• Fully diluted cap table — jak poprawnie liczyć wersję w pełni rozwodnioną
• Wielkość puli ESOP — ile procent przeznaczyć na opcje pracownicze?