Jak czytać cap table? Przewodnik dla pracowników startupów

---

Dostałeś opcje w startupie – co dalej?

„Gratulacje! Dołączasz do nas jako Senior Developer. Oprócz pensji, proponujemy Ci 10 000 opcji na akcje naszego startupu".

Brzmi świetnie, prawda? Ale co to tak naprawdę oznacza?

• Czy 10 000 to dużo, czy mało? (10 tysięcy z miliona, czy ze stu tysięcy?)
• Jaki to realny udział w kapitale spółki? (nominalny czy w pełni rozwodniony?)
• Ile to będzie warte przy sprzedaży firmy? (tzw. exit)
• Kiedy te akcje staną się Twoje? (vesting)
• Ile będziesz musiał zapłacić, żeby je objąć? (strike price)

Dla wielu pracowników sektora technologicznego oferta ESOP to wciąż nowość. W tym przewodniku pokażemy Ci, jak czytać tabelę kapitałową (cap table), zrozumieć swoją pozycję w strukturze firmy i realnie oszacować potencjał finansowy Twojego pakietu akcji lub udziałów.

---

Podstawowe pojęcia – co musisz wiedzieć?

1. Cap Table (Tabela Kapitałowa)

Cap table to dokument (najczęściej arkusz kalkulacyjny lub dedykowany software), który informuje o strukturze własnościowej spółki.

Podstawowa tabela zawiera informacje:

• Kto? (Founderzy, inwestorzy, pracownicy, doradcy).
• Ile? (Liczba posiadanych udziałów/akcji).
• Jaki procent? (Udział w kapitale zakładowym).
• Jaka klasa akcji? (Zwykłe, uprzywilejowane, założycielskie).
• Jakie prawa? (Siła głosu, prawo do dywidendy, preferencje przy likwidacji).

2. Akcje vs. Opcje

W języku potocznym często używamy tych pojęć zamiennie, ale prawnie to dwa różne światy.

Akcje/Udziały (shares): To realna własność spółki. Jeśli masz 1000 akcji z 10 000 istniejących, jesteś właścicielem 10% firmy. Masz prawa korporacyjne.

Opcje (options): To prawo do nabycia akcji w przyszłości, po z góry ustalonej cenie (tzw. strike price).

Hipotetyczny przykład:

• Otrzymujesz 10 000 opcji z ceną wykonania 1 PLN za akcję.
• Po 4 latach (okres vestingu) możesz wykupić (objąć) te 10 000 akcji, płacąc spółce 10 000 PLN.
• Jeśli w tym momencie wartość rynkowa jednej akcji wynosi 100 PLN, Twój pakiet jest wart 1 mln PLN.
• Twój zysk (brutto): 1 mln PLN - 10 000 PLN (koszt objęcia) = 990 000 PLN.

Ważne: Dopóki nie wykonasz opcji (exercise), nie jesteś akcjonariuszem – jesteś beneficjentem programu.

3. Nominal vs. Fully Diluted Ownership

To najważniejsze rozróżnienie, którego nieświadomość jest najczęstszym błędem pracowników.

Nominal ownership (% nominalny): Twój udział liczony wyłącznie w oparciu o obecnie wyemitowane akcje.

% nominalny = (Twoje akcje) / (Wszystkie WYEMITOWANE akcje) × 100%

Fully diluted ownership (% w pełni rozwodniony): Twój udział liczony z uwzględnieniem obecnych akcji ORAZ wszystkich obietnic emisji w przyszłości (pula ESOP, instrumenty SAFE, pożyczki konwertowalne, warranty).

% fully diluted = (Twoje akcje) / (Akcje + Opcje + SAFE + Konwertowalne pożyczki) × 100%

Dlaczego to kluczowe?

Załóżmy, że startup ma:

• 400 000 akcji wyemitowanych (mają je founderzy i inwestorzy).
• 100 000 opcji w puli ESOP (zarezerwowane dla pracowników).
• 50 000 akcji "ukrytych" w SAFE (skonwertują się przy najbliższej rundzie).

Dostajesz 10 000 opcji.

Twój % nominalny (błędny obraz):

10 000 / 400 000 = 2,5%

Twój % fully diluted (realny obraz):

10 000 / (400 000 + 100 000 + 50 000) = 1,82%

Różnica to aż 0,68 punktu procentowego!

Zawsze pytaj o fully diluted basis. Wartość nominalna nie odzwierciedla rzeczywistości – przy kolejnych rundach finansowania Twój udział i tak spadnie (ulegnie rozwodnieniu) co warto jest zrozumieć zawczasu.

4. Klasy akcji

Nie każda akcja warta jest tyle samo. W strukturze startupu (szczególnie w Prostej Spółce Akcyjnej lub S.A.) wyróżniamy zazwyczaj:

Akcje zwykłe (ordinary/common shares):

• Standardowe prawo głosu (1 akcja = 1 głos).
• Brak pierwszeństwa przy wypłatach (ostatnie w kolejce po kapitał).
• Dla kogo: Pracownicy, doradcy, czasem founderzy na późniejszym etapie.

Akcje uprzywilejowane (preferred shares):

• Często niosą pierwszeństwo przy dywidendzie.
• Kluczowa cecha: Liquidation Preference (pierwszeństwo przy wyjściu z inwestycji).
• Dla kogo: Inwestorzy VC, fundusze PE.

Akcje założycielskie (founder shares):

• Często wielokrotne uprzywilejowanie co do głosu (np. w celu utrzymania kontroli nad spółką).
• Ograniczenia w zbywalności (lock-up).

Dlaczego to ważne dla Ciebie?

Jeśli posiadasz akcje zwykłe, a inwestorzy mają akcje uprzywilejowane z liquidation preference 1x, oznacza to, że przy sprzedaży firmy najpierw oni odzyskują swoje zainwestowane pieniądze, a dopiero to, co zostanie, jest dzielone między pozostałych akcjonariuszy (Ciebie i founderów). Jest to niezwykle istotne w sytuacji kiedy wartość społki przy exicie jest niska.

---

Jak czytać cap table – analiza przypadku

Dostałeś wgląd w uproszczony cap table. Jak wyciągnąć z niego wnioski?

Co mówi ta tabela?

1. Founderzy mają 75% nominalnie, ale 54,6% realnie. Ich udział spadnie jeszcze bardziej, gdy skonwertują się instrumenty SAFE i zostaną przyznane wszystkie opcje.
2. Kontrola vs. Własność. Mimo posiadania ok. 55% kapitału, founderzy dysponują 91,6% głosów (dzięki akcjom 10-krotnie uprzywilejowanym). Mają pełną kontrolę operacyjną.
3. Zabezpieczenie Inwestora. VC ma Liquidation Preference 1x. W razie sprzedaży spółki przy niskiej wycenie, inwestor jest bezpieczny, a straty poniosą głównie posiadacze akcji zwykłych.
4. Twoja pozycja. Jeśli otrzymasz 10 000 opcji z puli ESOP, Twój udział to 1,82% fully diluted (10k / 550k), a nie 2,5%.

---

Jak wycenić wartość swoich opcji?

Masz 10 000 opcji. Ile to jest warte w gotówce? Wartość ta zależy od trzech zmiennych:

1. Wycena spółki (Valuation)

Mowa tu o wycenie post-money (czyli po inwestycji).

Jeśli spółka wyceniana jest na:

• 10 mln PLN: Twój pakiet (1,82%) = 182 000 PLN (teoretycznie).
• 100 mln PLN: Twój pakiet (1,82%) = 1 820 000 PLN.

Pamiętaj: To wycena „na papierze". Pieniądze zobaczysz dopiero przy sprzedaż spółki, wejściu na giełdę lub innym wydarzeniu likwidacyjnym (exit).

2. Strike price (Cena wykonania)

To kwota, którą Ty musisz zapłacić spółce, aby zamienić opcje na akcje. Zazwyczaj ustala się ją na poziomie wartości rynkowej (Fair Market Value - FMV) z dnia przyznania opcji.

Przykład: FMV w dniu przyznania: 10 PLN/akcja.

• Twój koszt wykupu: 10 000 opcji × 10 PLN = 100 000 PLN.

Scenariusz Exitu (spółka sprzedana za 100 mln PLN):

• Wartość 1 akcji przy sprzedaży: ok. 182 PLN.
• Wartość Twojego pakietu: 1 820 000 PLN.
• Twój czysty zysk: 1,82 mln PLN (przychód) - 100 tys. PLN (koszt) = 1 720 000 PLN.

3. Liquidation Preference (Preferencje likwidacyjne)

To mechanizm, który może „zjeść" Twój zysk. Jeśli inwestorzy mają Liquidation Preference 1x, oznacza to, że przy sprzedaży firmy najpierw wyjmują z puli kwotę, którą zainwestowali.

Przykład (Exit za 20 mln PLN):

• Inwestor włożył 5 mln PLN za 20% udziałów (z preferencją 1x).
• Bez preferencji: Inwestor bierze 4 mln (20%), reszta 16 mln.
• Z preferencją: Inwestor bierze najpierw 5 mln PLN (zwrot kapitału).
• Do podziału dla reszty (w tym Ciebie) zostaje 15 mln PLN.

Efekt dla Ciebie: Twój udział (1,82%) liczony jest od 15 mln PLN, a nie od 20 mln PLN.

• Strata: ok. 91 000 PLN przez sam mechanizm preferencji.

---

7 Pytań, które MUSISZ zadać przed podpisaniem umowy

Gdy na stole pojawia się oferta equity, traktuj ją z taką samą powagą jak negocjacje pensji. Oto jak interpretować odpowiedzi:

Pytanie 1: Liczba vs Procent

Oczekiwana odpowiedź: „Proponujemy 10 000 opcji, co przy obecnej strukturze fully diluted (550k akcji) daje 1,82% udziału w kapitale."

Pytanie 2: Wycena (Valuation)

Oczekiwana odpowiedź: „Ostatnia runda Seed wyceniła nas na 10 mln PLN pre-money." Dzięki temu wiesz, że Twój pakiet "na starcie" jest wart ok. 182 tys. PLN.

Pytanie 3: Strike Price

Oczekiwana odpowiedź: „Cena wykonania równa się wartości nominalnej (bardzo niska)" LUB „Równa się wycenie z ostatniej rundy (FMV)". Uwaga: W Polsce w PSA często stosuje się cenę nominalną, co jest bardzo korzystne dla pracownika.

Pytanie 4: Liquidation Preference

Oczekiwana odpowiedź: „Tak, inwestorzy mają standardowe zabezpieczenie 1x non-participating." Unikaj firm, gdzie inwestorzy mają np. 2x lub 'participating preferred' – to drastycznie obniża Twoje szanse na zarobek.

Pytanie 6: Exit & Akceleracja

Oczekiwana odpowiedź: „W przypadku sprzedaży spółki (Change of Control), wszystkie Twoje opcje stają się natychmiast wymagalne (Single Trigger Acceleration) lub jeśli nowy właściciel Cię zwolni (Double Trigger Acceleration)."

---

Checklist: Jak ocenić ofertę opcji?

Zanim podpiszesz, upewnij się, że rozumiesz te parametry:

---

Kalkulator wartości opcji (szacunkowy)

---

Podsumowanie

Umiejętność czytania cap table to supermoc w świecie startupów. Pozwala odróżnić marketingowe obietnice ("będziesz milionerem") od twardych faktów finansowych.

Zapamiętaj:

1. Procent nominalny to nie wszystko – zawsze pytaj o „fully diluted".
2. Klasa akcji ma znaczenie – w kolejce po pieniądze z exitu często stoisz za inwestorami (liquidation preference).
3. Matematyka jest prosta – Wartość = (Cena sprzedaży × Twój %) - (Strike Price × Liczba opcji).
4. Transparentność – jeśli Founder nie chce pokazać Ci danych o cap table, to sygnał ostrzegawczy.

Traktuj ESOP jako inwestycję swojego czasu i talentu. Masz prawo wiedzieć, na jakich warunkach inwestujesz.

---

Często zadawane pytania (FAQ)

Q: Czy mogę negocjować liczbę opcji? A: Absolutnie. Podobnie jak pensję, pakiet ESOP podlega negocjacjom. Warto znać rynkowe benchmarki dla Twojego stanowiska i etapu rozwoju firmy (np. Senior Engineer w fazie Seed często otrzymuje 0,5% - 1,0%).

Q: Kiedy powinienem wykonać (objąć) opcje? A: W Polsce najczęściej robi się to dopiero przy okazji exitu (sprzedaży spółki) lub w momencie odejścia z firmy (jeśli chcesz zachować wypracowane udziały). Wcześniejszy wykup wiąże się z zamrożeniem gotówki i ryzykiem inwestycyjnym.

Q: Co się stanie, jeśli spółka zbankrutuje? A: Niestety, Twoje opcje staną się bezwartościowe. Posiadacze akcji zwykłych są ostatni w kolejce do podziału majątku likwidacyjnego (po pracownikach etatowych, ZUS-ie, wierzycielach i inwestorach).

Q: Czy mogę sprzedać swoje opcje przed exitem? A: Zazwyczaj nie. Opcje w startupach są objęte zakazem zbywania (lock-up) i prawem pierwszeństwa nabycia przez spółkę. Wyjątkiem są tzw. secondary sales, gdzie inwestorzy odkupują akcje od pracowników przy okazji dużych rund finansowania, ale to sytuacje rzadsze.

Q: Jak opcje są opodatkowane w Polsce? A: To zależy od konstrukcji programu (np. czy to realne akcje w P.S.A., czy opcje w Sp. z o.o.). W "klasycznym" modelu podatek (PIT 19% lub 32%) płaci się dopiero przy sprzedaży akcji, ale istnieje wiele niuansów dotyczących momentu objęcia. Zawsze skonsultuj swoją umowę z doradcą podatkowym.

---

Powiązane artykuły

• Czym jest Cap Table i dlaczego każdy startup powinien ją prowadzić? – Fundamenty struktury właścicielskiej.
• ESOP od podstaw – czym jest akcjonariat pracowniczy? – Kompleksowe wprowadzenie do tematu.
• Vesting i cliff – jak działa "lojalnościówka" w startupie? (wkrótce)

---

Nota prawna:

Treści zawarte w tym artykule mają charakter wyłącznie edukacyjny i nie stanowią porady prawnej, podatkowej ani inwestycyjnej. Przepisy dotyczące opcji pracowniczych w Polsce są skomplikowane i zmienne. Przed podpisaniem umowy ESOP zalecamy konsultację z profesjonalnym doradcą.

---

Zespół Diluto - Pomagamy founderom i pracownikom startupów zrozumieć i optymalizować ich kapitał.

---